回到基础原则: 为中国企业创造价值的风险管理

概论：

随着市场波动的进一步加剧，对于有外向型业务的中国企业在日常经营或进行战略交易正面临着越来越多的财务风险。与此同时，许多公司进行套期保值交易的失败经历却在提醒着我们企业风险管理的复杂性。问题在于，这些公司究竟是在做套保，还是投机？

无论是场内或场外的金融衍生产品，几十年来都被西方企业作为有效的风险管理工具来使用。一些西方企业之所以取得相对的成功，是因为它有一套稳定且有效的风险管理政策和方法。过去的一些惨痛经历证明，对于中国的首席财务官和财务主管们而言，理解并建立一个企业内部的战略性风险管理策略，以及重新评估现有的套保方法是非常重要的。

在这篇文章，我们列举了能够帮助企业更好的实现风险管理的关键步骤。此外，我们还讨论了企业风险管理的实践经验，并提出了4条适用于中国企业的风险管理要素。具体的说，文章包括以下内容：

如何建立有效的风险管理构架
适用于中国企业的风险管理要素：

(1) 全面的辨别和测量风险

(2）实施以战略风险管理为基础的套保策略

(3)进行符合套期保值会计准则的有效套保

(4)降低财务风险对跨境交易造成的影响

我们认为，题目提到的“回到基础原则”代表了中国企业对待风险管理问题的应有的态度。中国企业应重新评估或建立风险管理策略。

建立有效的风险管理框架

风险管理技术首先由金融机构发展并应用，目前已经被企业所采用。对于非金融类企业而言，风险管理最主要的目的是辨别造成收益出现波动的市场风险因素，并计算这些因素对绩效所产生的影响。尽管许多中国企业已经采取措施以降低或控制财务风险，例如与供应商按照固定价格签署长期合同，但他们通常没有一个正式的系统用于监控财务风险，或评估风险控制措施的有效性。

近年来，中国企业面对的风险环境已经出现了很大变化，而且将变得愈发复杂。例如，一个国内家电生产商可能拥有多种币种的收入，而同时成本受到多种商品价格的影响；而一个国内钢铁生产商可能准备收购以澳元或巴西里尔计价的资产。因此，在建立一个有效的风险管理框架这一问题上，国有企业和私营企业的目的是一致的。

1.明确管理目标和业绩指标

建立风险管理架构的起点是明确管理目标和主要的业绩指标。首先，要明确公司关注的是经济风险敞口还或会计风险敞口。经济风险敞口是指由于市场波动给企业现金流造成的影响。尽管大多数经理声称他们只关心经济风险，事实上，许多公司——尤其是上市公司——为了避免公布报表时收益出现较大波动而对冲其会计风险。其次，应当明确目标期限。套保计划究竟制定到季度末，还是到会计期结束？或者更具战略眼光，将未来几年都制定到计划内？任何目标都必须明确，不能只提出口号。管理者也应当考虑公司面临并需要对冲的是哪些风险，而哪些风险应该被看作是整体业务的一部分而必须承受。此外，评估风险管理目标是否达成的标准应当提前制定好。盈利能力、现金流、净资产、每股收益和信用评级都可以作为业绩指标，但并不仅限于这些。

2.识别和测量风险

全面风险管理要求管理者在风险预测时需要具备更宽广的眼光，分析风险对公司财务指标的总体影响。一旦管理目标和业绩指标确定，公司就可以辨别并测量财务风险是如何对业绩造成影响的。

公司可以从总体上对风险进行描绘并找出风险的源头。比如，公司可以把风险划分为：业务风险、运营风险和财务风险。值得注意的是，公司需要承担业务风险，必须避免运营风险，可以管理财务风险。

一个有效的全面管理风险的方法就是找出影响公司损益表的所有市场风险，并且通过模拟所有风险因素得到对现金流影响的预测，进而计算出潜在的盈利风险。

3.管理风险

一旦辨别并测量出影响未来业绩的风险，公司就可以制定策略从战略上和战术上来管理财务风险。第一步是理解用于管理风险的工具。自然套保作为一种内部套保工具永远应该放在第一位考虑。例如，一个拥有美元收入和资产的中国生产商可以借入美元以达到自然套保的效果。其次，公司要理解场内交易产品与场外交易产品的区别。场内交易可以提供相对透明的价格和更好的流动性，而场外交易的产品在许多时候则更加灵活。下一步是制定套保策略。我们特别推荐公司实施战略性的风险管理。另一个需要考虑的是会计问题，中国企业对于针对衍生品的会计准则还相对陌生。

战略风险管理举例：一个具有明显业务周期性的公司增加了浮动利率债务的比例，但是这样会增加他们利率成本的波动，同时抵消企业运营上的波动，因此利润的波动也减小了。

战术风险管理举例：同一个公司，决定增加他们固定利率债务的比例，因为他们相信市场利率在短期/中期将上升。

4.评估风险管理策略

公司的风险管理策略必须定期评估。评估标准包括总体目标的完成程度，但不包括某笔交易的得失。当一个风险头寸被轧平后，头寸一端盈利而另一端亏损的现象是必然出现的。问题在于，公司无法提前知道哪一端将出现增值而哪一端出现减值。如果管理目标是消除风险，而风险的确被消除了，那么可以认为风险管理者很好地完成了任务。但是，鼓励风险管理者节省套保成本是有必要的。

适用于中国企业的风险管理要素：

全面的辨别和测量风险

全面风险管理要求管理者在风险预测时需要具备更宽广的眼光，从总体角度分析风险对公司财务指标的影响。为了实现这一目标，公司一般须将最重要的业绩指标的风险与收益计算出来，比如盈利的风险和收益。

选择税前盈利作为业绩指标，我们就可以从公司损益表入手进行风险预测。这从定性分析的角度给出了风险因素（包括汇率、利率和商品价格）对于盈利的潜在影响。与此同时，我们还要确定所有风险因素的波动率和相关系数。下一步是模拟所有的风险因素，得到盈利期望值，以及其风险对盈利的潜在影响。我们使用了“潜在盈利风险”（EaR）作为量化潜在风险的指标，“潜在盈利风险”表示的是盈利期望值和95%最坏情况之差。

这种分析帮助公司理解其面对的所有风险，以及这些风险因素的互相作用将如何影响盈利，是一种很适用的风险计量方法。进一步的分析包括研究不同套保策略下的风险和收益的变化。

实施以战略风险管理为基础的套保策略

战略风险管理着眼于降低主要业绩指标的潜在波动率，而不是为了从市场变化中获利。而且，战略风险管理决策应该选择适用于整个商业周期的套保方案，这通常意味着更长的套保期限。套保期限的长短取决于公司做出战略性调整（例如产品定价）所需的时间，以及相关业务适应市场风险因素的变化所需的时间。

制定战略型风险管理方案并没有完全剥夺财务部门预测市场变化，作出套保决策的权利。一个典型的战略性风险管理方法由两个部分组成：1. 一个标准尺度，2. 一个可接受的变化区间。战术决策包括通过改变公司的风险头寸从市场波动中获利。

企业既可以选用“静态对冲”，即企业进出口业务采用订单制，订单约定了各个时间点交付的金额及报价，在明确订单后，使用衍生品对各个期限进行锁定；

也可以选用“滚动对冲”，即企业外汇敞口是较长期限且金额较固定，如长期外币负债，可根据不同期限掉期产品的流动性、货币之间利率差的变化趋势，选择合适的锁定期限，不断滚动锁定;

还可以选用“分层滚动”，即企业销售是直接面对境外零售终端或用户，未来的销售数据难以预测，可不同期限分配不同比例，预测准确性较高的期限可相应提高套期保值比例。

静态方案可以帮助企业避免预算期间内风险价格的不确定性，滚动方案可以增加套保的进入点，分层（滚动）方案可以为企业带来一种平均的效应，同时增加套保的进入点。这样可以达到降低盈利波动的效果。

下图展示了分层方案在轻型制造业和重型工业中的应用的不同。

为了便于比较，我们只考虑了3年时的应收帐款是怎样用分层方案进行套保的

进行符合套期保值会计准则的有效套保

总体上看，中国的会计准则接近于国际财务报告准则IFRS。会计准则包括公允价值概念，金融工具分类和计量，以及套期保值会计准则。通过套期保值会计准则，套保工具的损益的会计认可被推延至基础风险暴露的相应损益得到认可之后。这方法将收益与损失冲销匹配起来，从而降低了利润的波动性，符合套期保值的目的，因此公司一般倾向使用它。

不过，套期保值会计准则的生效需要满足一定的条件。如果使用套期保值会计准则，套保对象及对冲工具将被归入同一项目下，这样就可以使其收益与损失冲销匹配起来。采用套期保值会计准则被认为是一项特权，因为必须达到一些标准。

以下是必要条件：

套期保值会计准则并不是对所有衍生品都适用。那些不适用套期保值会计准则的套保项目将按其公允价值计入资本负债表，其公允价值的变动将按市场公允价值法记录在损益表中。一般说来，如果某衍生品达到了套期保值会计准则的要求，并且不属于“净卖出期权”，即可以应用套期保值会计准则。并且，适用于套期保值会计准则的套保工具可以包含一个以上的风险因素。例如，一个借入美元的中国公司可以签署美元人民币交叉货币掉期合同，进而将这笔贷款转变为人民币债务。在这个例子中，风险包含了汇率和利率风险，但如果该套保工具符合条件，它依然可以应用套期保值会计准则。

出于降低借款成本等目的，企业也许愿意考虑使用那些不适合套期保值会计准则的衍生品。这样的话，企业就要在降低借款成本所带来的收益，与市场公允价值对利润造成的潜在波动间作出权衡。银行可撤销利率掉期就是一个例子，企业可以通过向银行出售一个允许其撤销该掉期合同的选择权获得较低的固定掉期利率。

降低财务风险对跨境交易造成的影响

中国企业出境进行收购兼并的案例持续增加，特别是能源及资源领域内的国有企业。在政府的扶持下，他们寻求在原材料生产国进行收购兼并的机会。尽管目前汇率波动率已经从其峰值水平回落，但在未来较高水平的波动率仍有可能持续下去。

在收购兼并的过程中，永远不能忽视财务风险。从收购者公布收购到成功完成，财务风险可能令人民币计算的资产价格出现实质性的变化。例如，一家中国公司宣布将收购一家澳大利亚的资源类公司，在今年需要10亿澳元但财务中止日却在三个月后，因此如果收购者忽视了购买价格的汇率风险，以人民币计价的澳元资产将上升18%，换句话说，价格上涨了８亿多人民币。公司可以通过统计测试的方法来理解潜在的外汇风险。

对潜在澳元风险的分析（统计测试）